原標題：“賣吊牌”收入大幅下滑，南極電商面臨重估　　　​

​2021年南極電商（002127.SZ）業績仍在加速下滑中。這樣的結果不僅是投資者，恐怕連公司自己也沒有想到。

南極電商遭遇滑鐵盧是從2020年第四季度開始。彼時在傳統旺季，公司單季凈利潤下滑22.8%，此后單季凈利潤呈加速下滑趨勢。由于主陣地“淘寶”的流量受到“拼多多”、“抖音”等的分流，導致公司業績下滑。對此，南極電商2020年末起迅速調整策略，大力布局“拼多多”。

2021年，南極電商 “拼多多”GMV大幅增長55.96%，占總GMV的比值也達到32%。雖然“拼多多”布局已初見成效，但利潤表現卻不見好轉。

南極電商遇到了什么問題？

“吊牌費”降了

2021年，南極電商營業收入總計完成38.88億元，同比下降6.8%；凈利潤4.77億元，同比下滑59.8%。

南極電商的業務主要分為兩部分：以品牌授權為主的電商業務，和以全資子公司時間互聯為運營主體的互聯網傳媒業務。互聯網傳媒營收規模大，但毛利率低。過去幾年，南極電商凈利潤主要還是來自于品牌授權業務。2021年，時間互聯營業收入總計完成30.80億元，同比增長10.96%。品牌授權業務的營業收入為8.08億元，同比下降42.12%。

品牌授權業務又進一步細分為兩部分，品牌綜合服務業務即常說的“賣吊牌”，貢獻營收6.5億元，同比下滑47.6%；經銷商品牌授權業務貢獻營收9500萬元，同比增長17.6%。顯然，南極電商賣吊牌業務收入大幅下降是業績下滑主因。

南極電商將原因歸結為：“阿里平臺GMV下滑，部分客戶庫存壓力較大，導致品牌綜合服務收入下降顯著。”確實，2021年，阿里平臺的GMV為197.75億元，占比45.47%，同比減少13.25%。

但問題遠非如此簡單。

事實上，南極電商2021年拼多多平臺的GMV大幅增長55.96%，達到137.26億元，為公司第二大銷售平臺，GMV占比31.56%。由于拼多多平臺放量增長，公司2021年實現的GMV總計達434.90億元，總體保持增長，但相關業務收入卻出現42%的下滑。這可能和公司對各個平臺經銷商收取的費率有關。

關于具體費率，南極電商一直諱莫如深。總體上，南極電商品牌服務業務的規模應該和供應商（經銷商）向其申請的商標數量有關。但南極電商往往也會根據經銷商（供應商）的銷售量、銷售額給他們一些獎勵政策，這也會對品牌服務費收入產生影響。

我們以過去幾年品牌綜合服務業務的收入和當年的GMV做比，這一比率可以理解為南極電商在各個平臺上收的平均費用率。從2019年至今，南極電商的該比率分別為4.1%、3.1%和1.5%，一路下滑。

更糟的是，在各個平臺都出現費用率的下降，可見這并不是因為電商平臺之間流量轉移引起的，而是整個行業的趨勢。南極電商正在大力布局的拼多多，流量處于上升趨勢中，但平臺費用率也僅為1.6%，淘寶的費用率不足1.8%，抖音相對較高約為2.4%。可以預期，這種低費用率的情況仍將繼續。南極電商想要實現業績增長要另想辦法。

拓展經銷商能解局？

“賣吊牌”業務本質上和南極電商經銷商出貨量有關。為了彌補賣吊牌費率下滑，南極電商開始激進拓展經銷商。

2020年，南極電商合作經銷商總數只有6079家，授權店鋪7337家。到了2021年，公司授權經銷商增加到10311家，增幅達到69%，授權店鋪13258家，增幅為28%。

南極電商的策略短期內或許可以提振業績。

數據顯示，南極電商2021年品牌綜合服務業務的采購成本（相當于“吊牌”的成本）為1.1億元，比2020年增長36%。這說明公司出貨量仍有不錯的增長。但相應的綜合服務業務收入并沒有增長。一方面，這可能和經銷商存貨有積壓有關。另一方面，南極電商早些年對于新增經銷商會給予一定的服務費減免，一旦服務費減免到期，品牌綜合服務收入將會有所增加。

2020年南極電商“吊牌”采購成本占品牌綜合收入的比為6.5%，“吊牌費”大約是去年的1倍，據此推算去年1.1億元的采購成本應該對應收入約為8.5億元，但實際只為6.5億元。差額部分有望在2022年實現。

但是，南極電商想要保持長期增長卻不容易。

首先，經銷商過多會使得競爭環境惡化。南極電商雖然自身不用承擔存貨風險，但經銷商的存貨風險會影響其下一階段的拿貨意愿，繼而影響南極電商的營收。南極電商也認為業績下滑的部分原因就是經銷商受到外部環境的影響，出現存貨積壓，導致經銷商的周轉率出現下降。

其次，增加經銷商能在多大程度上持續帶動出貨量仍需觀察。2021年，南極電商在大幅度增加經銷商后，各電商渠道可統計GMV僅同比增長8.16%。事實上，目前電商的GMV已經到了平穩增長階段，流量主要是從傳統電商如淘寶、京東等向新崛起的拼多多、抖音等平臺轉移。

價值重估要來了嗎？

值得注意的是，由于“賣吊牌”業務糟糕的表現，南極電商貢獻利潤最大的業務已經悄悄變為時間互聯——廣告傳媒業務。如果該趨勢持續，南極電商價值重估在所難免。

2021年，南極電商凈利潤4.78億元，其中全資子公司時間互聯實現凈利潤2.8億元，相比2020年的1.1億元增長154%。對于新興平臺的布局，時間互聯動手更早。2020年時間互聯是抖音重要的代理公司之一，其短視頻營銷額處于行業前端，2021年又獲得了快手的核心代理商資質。趕上了快手、抖音的風口，時間互聯業績快速成長。

而電商整體GMV進入平穩增長期，南極電商的“吊牌費”仍有下行壓力。

目前，南極電商總市值119億元，2021年業績對應的市盈率為25倍。無論是電商業務還是互聯網廣告業務，流量都是業績的基石。互聯網流量紅利期已過，南極電商的高光時刻恐怕也成了歷史。

4月25日，南極電商尾盤跌停，報收4.35元/股。該價格距離2020年7月的歷史高點已經下跌了80%。（記者 |袁穎琪）

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